تقرير مركز الجُمان للاستشارات الاقتصادية

عن البيانات المالية لشركة اسمنت الكويت

التاريخ : 01/21/ 2002

تمر صناعة الإسمنت في مرحلة رواج في الوقت الراهن نظراً لاتخاذ عدة إجراءات للحد من سياسة الإغراق التي كانت تعانيها تلك الصناعة وكذلك لنمو قطاع التشييد والبناء الذي زاد من حجم الطلب على المواد الإنشائية بشكل عام ومادة الإسمنت بشكل خاص .

ومن أكبر شركات الإسمنت المحلية شركة إسمنت الكويت التي تأسست عام 1986 ، وقد بدأت تشغيل مصنعها الجديد بداية العام الجاري بطاقة تبلغ 1.8 مليون طن سنوياً والذي يحتوي على طاحونتين للمواد الأولية وصومعتين لتخزين الكلنكر و مبادل حراري بالإضافة إلى ناقل للمواد الأولية يربط المصنع بميناء الشعيبة بطول 780 متراً .

العمليات التشغيلية

تحسن الأداء التشغيلي بشكل ملحوظ خلال ثلاثة أرباع العام الجاري حيث ارتفعت المبيعات بمعدل 76% لتصل إلى 18.3 مليون د.ك بالمقارنة مع 10.4 مليون د.ك لنفس الفترة العام الماضي في حين ارتفع مجمل الربح بنسبة تفوق نسبة ارتفاع المبيعات أي بمعدل 128% ، ويرجع ذلك بالطبع إلى نمو تكلفة المبيعات بنسبة 65% التي تقل عن نسبة نمو المبيعات .

أما بما يتعلق بالعمليات التشغيلية للربع الثالث ( 3 شهور ) فإنه يلاحظ التغير الإيجابي بشكل جذري نظراً لتصاعد وتيرة نمو النشاط منذ بداية العام حيث بلغت مبيعات الربع اكثر من ضعف مبيعات نفس الفترة العام الماضي لتصل الى 6.8 مليون د.ك بالمقارنة مع 3.3 مليون د.ك في حين تضاعف مجمل الربح ثلاث مرات تقريباً ليصل إلى 1.9 مليون د.ك بالمقارنة مع 473 ألف د.ك ، وقد استفادت الشركة من مزايا التصنيع المتكامل والتقنيات الحديثة للمصنع الجديد في

ضبط التكاليف هذا من جهة ، ومن جهة أخرى تحسن سوق الإسمنت الذي أدى إلى زيادة المبيعات ، ويبدو التفوق التشغيلي واضحاً عند مقارنته بالأداء التشغيلي لشركتي الأسمنت الأخريين بورتلاند و الهلال اللتان لا تتمتعان بميزة التصنيع المتكامل لمادة الإسمنت حيث ارتفع مجمل الربح لشركة بورتلاند بمعدل 158% ومعدل 148% لشركة الهلال في الربع الثالث وذلك بالمقارنة مع 293% لشركة إسمنت الكويت وتعتبر الخواص الإنتاجية في ظروف تحسن سوق الإسمنت من نقاط التفوق الرئيسية على شركات الإسمنت الأخرى في حين كانت تعتبر تلك الخواص نقطة الضعف أثناء تراجع وركود سوق الإسمنت نظراً للطاقة الكبيرة غير المستغلة .

نشاط الاستثمار

على عكس الأداء التشغيلي المتميز كما تم التعرض إليه آنفاً فقد كان أداء استثمارات الشركة متواضعاً حيث انخفضت أرباح الاستثمارات لغرض المتاجرة بمعدل 41% لثلاثة أرباع العام الجاري بالمقارنة مع الماضي لتصل إلى 3.4 مليون د.ك بالمقارنة مع 5.4 مليون د.ك ، ويرجع انخفاض أرباح الاستثمارات إلى تكبد خسائر جراء تقييم الاستثمارات خلال الربع الثالث بلغت 5.3 مليون د.ك التي فاقت خسائر نفس الفترة من العام الماضي التي بلغت 3.1 مليون د.ك الذي كان له الأثر الحاسم في نتائج أعمال الربع النهائية التي تمثلت في خسائر قدرها 1.1 مليون د.ك بالرغم من الأرباح غير العادية والناتجة عن تعويضات أضرار الغزو العراقي التي بلغت ما يقارب 3.0 مليون د.ك و تم إدراجها في الربع الثالث ونظراً لأهمية موضوع الاستثمار بالنسبة للشركة فسوف نفرد له فقرة مستقلة حتى يمكن تناوله بشيء من التفصيل .

مؤثرات أخرى

وقد أثر سلباً على نتائج الفترة أيضا تحميل قائمة الدخل بمبلغ 974 ألف د.ك كأعباء تمويل التي كان يتم رسملتها على مشروع المصنع الجديد قبل الانتهاء من إنجازه ، كما زاد العبء على قائمة الدخل لثلاثة أرباع العام الجاري ارتفاع المصروفات البيعية والعمومية والإدارية بمعدل 54% لتبلغ 1.8 مليون د.ك بالمقارنة مع 1.2 مليون د.ك العام الماضي ، إلا انه يمكن تبرير ذلك الارتفاع جزئيا إلى النفقات الضرورية التي واكبت تشغيل المصنع الجديد ودعم الجهود التسويقية .

وقد بلغ ربح الفترة قبل الإيرادات غير العادية 4.6 مليون د.ك بالمقارنة مع 6.2 مليون د.ك للعام الماضي أي بانخفاض قدره 26% ويرجع السبب الرئيسي لذلك إلى التراجع الحاد في أرباح الاستثمارات للمتاجرة بمبلغ 2.2 مليون د.ك الذي فاق التحسن في ربح العمليات البالغ 1.6 مليون د.ك ، إلا أن المحصلة النهائية لأرباح ثلاث أرباع العام الجاري ارتفعت بمقدار 23% لتصل إلى 7.4 مليون د.ك بالمقارنة مع 6.2 مليون د.ك للعام الماضي والذي يرجع إلى استلام الشركة لكامل التعويضات التي أقرتها الأمم المتحدة عن أضرار الغزو العراقي والتي بلغت 3.0 مليون د.ك .

المركز المالي

ارتفعت إجمالي موجودات الشركة في 30/9/2002 بمعدل 11.5% لتصل إلى 119.0 مليون د.ك بالـمقارنة مع العام الماضي التي بلغت 106.8 مليون د.ك ، وترجع معظم الزيادة في الموجودات إلى ارتفاع أرصدة الاستثمارات بشكل عام والأرصدة الأخرى المرتبطة بها مثل الشهرة التي تم استحداثها هذا العام بمبلغ 2.4 مليون د.ك والتي نتجت عن إعادة تصنيف استثمار الشركة في شركة المقاولات والخدمات البحرية من استثمارات للمتاجرة إلى استثمار في شركات

زميلة الذي ارتفع رصيده بمعدل 153% ليصل إلى 5.0 مليون د.ك بالمقارنة مع 2.0 مليون د.ك العام الماضي ، كما ارتفع رصيد المخزون بشكل حاد بلغ 231% ليصل إلى 7.7 مليون بالمقارنة مع 2.3 مليون بزيادة قدرها 5.4 مليون د.ك ، وترجع معظم الزيادة في المخزون إلى الارتفاع الملحوظ في مخزون المواد الأولية ليصل إلى 7.4 مليون بالمقارنة مع 2.0 مليون د.ك للعام الماضي ويمكن تفسير ذلك لتوفير الكميات الكافية من المواد الأولية لمواجهة الطلب المتزايد على منتج الإسمنت .

أما الجانب الدائن من المركز المالي المتمثل في المطلوبات وحقوق الملكية والذي ارتفع بالطبع بنسبة متساوية مع ارتفاع الموجودات بمعدل 11.5% فقد ارتفعت الاحتياطيات بمبلغ 3.1 مليون د.ك نظراً لتعزيزها من أرباح العام الماضي كما ارتفعت أيضا الأرباح المحتجزة بمبلغ 2.3 مليون د.ك الذي يمثل صافي ما تم تحقيقه من أرباح للفترة بعد خصم ما تم توزيعه عن العام الماضي ، كما ارتفعت أيضا القروض والتسهيلات البنكية المتداولة و غير المتداولة بمعدل 16% لتصل إلى 24.9 مليون د.ك بالمقارنة مع 21.5 مليون د.ك للعام الماضي أي بزيادة قدرها 3.4 مليون د.ك ، ويمكن تفسير ذلك الارتفاع في بند التسهيلات المصرفية إلى انخفاض تكاليف التمويل نظراً لانخفاض سعر الخصم بشكل ملحوظ منذ بداية العام الجاري الذي يشجع إلى المزيد من الاقتراض ، كما ساهم بارتفاع الالتزامات على الشركة زيادة رصيد الدائنون والأرصدة الدائنة الأخرى بشكل ملحوظ من 5.5 مليون د.ك إلى 9.0 مليون د.ك في 30/9/2002 .

تقييم السياسة الاستثمارية

نظراً لأهمية بند الاستثمارات في تشكيل المركز المالي ومكونات الربح فقد ارتأينا تقييم وبحث موضوع استثمارات الشركة بشيء من التفصيل وذلك من عدة جوانب .

حجم الاستثمارات وأثرها

بلغت إجمالي الاستثمارات 52.3 مليون د.ك كما في 30/9/2002 وهو ما يعادل 44% من إجمالي موجودات الشركة البالغة 119 مليون د.ك كما شكلت عوائد الاستثمارات 70% من أرباح الشركة قبل البنود غير العادية حيث بلغت 3.2 مليون د.ك .

تركيبة الاستثمارات

تشكل الاستثمارات للمتاجرة 89% من إجمالي الاستثمارات البالغة 52.3 مليون د.ك في حين تتوزع النسبة المتبقية للاستثمار في شركات زميلة بمعدل 10% واستثمارات متاحة للبيع بنسبة 1% من إجمالي الاستثمارات في 30/9/2002 ، وقد انعكست تلك التركيبة بشكل واضح على قائمة الدخل نظرا لكون المعظم الساحق مصنفة للمتاجرة والتي يتم المحاسبة عنها وفقا لسعر السوق الذي يتعرض بدوره إلى التذبذب المستمر ، وقد كان أثر ذلك التذبذب بالغاً جداً على نتائج أعمال الشركة الربع سنوية سواء سلباً أم إيجابا فعلى سبيل المثال عندما حقق سوق الكويت للأوراق المالية رواجاً خلال الربع الثاني من العام الجاري كانت أرباح الاستثمارات بغرض المتاجرة – دون التوزيعات – 6.2 مليون د.ك في حين انقلب الوضع سلباً عندما تراجع سوق الكويت للأوراق المالية خلال الربع الثالث فتحولت الأرباح إلى خسائر بمبلغ 5.3 مليون د.ك , وتجدر الإشارة الى ثبات توزيع الأصول الاستثمارية عموماً ما بين محلية وأجنبية للعام السابق والحالي بمعدل 87% للاستثمارات المحلية و 13 % للأجنبية .

وقد أدى التذبذب في أداء الاستثمارات وانعكاس ذلك على قائمة الدخل - كما تم التعرض إليه سابقاً - إلى طمس هوية الشركة كونها صناعية بالدرجة الأولى الذي يتطلب إعادة النظر جذريا في هذا الصدد ، وتجدر الإشارة إلى ثبات توزيع الأصول الاستثمارية عموماً ما بين محلية وأجنبية للعام السابق والحالي بمعدل 87% للاستثمارات المحلية و 13% للأجنبية .

خلل استراتيجي

وقد ازدادت محفظة الشركة الاستثمارية بشكل جذري بعد بيع حصتها في الشركة السعودية الكويتية لصناعة الإسمنت عام 1993 بمبلغ 67 مليون د.ك بربح قدره 37.8 مليون د.ك حيث تم استثمار جزء كبير من مبلغ الصفقة في شراء 27 مليون سهم من أسهم مجموعة الصناعات الوطنية بسعر 1.140 د.ك للسهم من خلال المزاد الشهير عام 1995 ضمن تحالف من المستثمرين ، كما قامت الشركة بزيادة رأس المال عام 1998 بمعدل 20% لتغطية تكاليف مشروع المصنع الجديد بالإضافة الى توزيع أسهم منحة بمعدل 10% ناهيك عن التوسع في الاقتراض ، وقد كان من الأجدى استخدام الأموال المتحصلة من بيع مصنع السعودية في بناء المصنع الذي هو صلب اختصاص الشركة وبالتالي عدم إرهاق المساهمين بزيادة رأس المال كما كان من الأجدر صرف النظر عن الاستثمار في شركة الصناعات الذي كان غير موفقاً تماماً والذي كبد الشركة فيما بعد خسائر جسيمة على مدى عدة سنوات .

وتكمن المشكلة في أن مجموعة الصناعات لم تعد شركة صناعية بل مجموعة استثمارية تتأرجح نتائجها الفصلية بشكل حاد الذي ينعكس على سعر سهمها بالسوق وبالتالي التأثير على استقرار وأداء نتائج أعمال شركة الإسمنت بشكل ملموس الذي يفقدها جزء من اعتبارها كشركة صناعية متخصصة كما هو مفترض ، وتجدر الإشارة إلى امتلاك شركة الإسمنت 40 مليون سهم من أسهم الصناعات التي تعادل 7% من رأسمالها وذلك بشكل مباشر ، كما يعتقد على نطاق واسع امتلاكها لعدد كبير من أسهم الصناعات أيضا ولكن بشكل غير مباشر من خلال المحافظ الاستثمارية .

وحتى يكون انتقادنا موضوعياً لإستراتيجية الشركة الاستثمارية لابد أن نحدد البديل المناسب أو وسائل تصحيح الخلل الذي يكمن باختصار من وجهة نظرنا بالتخلص من استثمار الشركة في مجموعة الصناعات والاستثمارات الأخرى غير المتوافقة مع الخط الصناعي للشركة واستخدام الأموال المتحصلة من بيع تلك الاستثمارات الضعيفة بالتوسع في توزيع الأرباح النقدية باستخدام أرصدة الاحتياطيات الضخمة المتوفرة لدى الشركة أو حتى تخفيض رأس المال إذا تطلب الأمر مما يؤدي إلى استعادة الشركة لهويتها الصناعية وإعادة الثقة لسهمها في السوق من خلال تحقيق معيار الجودة والاستقرار في الأرباح التي لا يتأتى إلاّ بالتزام الشركة خطها التشغيلي وليس من خلال استثمارات تجعل من نتائج الشركة في مهب الريح .

وبالرغم من تحقيق شركة الإسمنت بعض المنافع التشغيلية من خلال تمثيلها في مجلس إدارة مجموعة الصناعات إلا أن تلك المنافع محدودة جداً بالمقارنة مع سلبيات الاستثمار في تلك المجموعة .

كما أننا لا نتوقع أن يتم إصلاح الخطأ الاستراتيجي في وقت قصير كما قد يتصور البعض نظراً للملكية المتبادلة ( cross holding ) ما بين مجموعة الصناعات وشركة الإسمنت وتداخل المصالح فيما بينهما من عدة أوجه إلى أننا نعتقد أهمية إدراك القائمين على شركة الإسمنت للوضع غير المرضي القائم حالياً والمنافع الكبيرة والمرتقبة عند إصلاح الخلل الاستراتيجي التي وقعت به ، كما لا يجب أن يطغى الجانب الشخصي وتبادل المصالح ما بين فئة من المساهمين للسيطرة على الشركات دون مردود فعلي يعود على جميع المساهمين على حد سواء .

خطوة إيجابية

قامت الشركة اعتباراً من أول إبريل العام الجاري بإعادة تصنيف استثمارها البالغ 24% من رأسمال شركة المقاولات والخدمات البحرية من استثمار بغرض المتاجرة إلى استثمار في شركة زميله وقد نتج عن تغيير السياسة ظهور بند للشهرة بلغ 3.2 مليون د.ك ، وتتلخص النقطة الإيجابية في هذا التصرف من وجهة نظرنا إلى تخفيض الأثر الحاد لتقلب سعر سهم الشركة المذكورة على البيانات المالية لشركة الإسمنت حيث تستوجب السياسية الجديدة المحاسبة عن الاستثمار في الشركة البحرية بطريقة حقوق الملكية التي تعتبر اكثر استقراراً من تطبيق سعر السوق عندما كان ذلك الاستثمار مصنفاً للمتاجرة ، كما كان تصرف إدارة الشركة سليما في إطفـاء الشهرة بشكل معجل لمدة سنتـان اعتبـاراً مـن 1/4/2002 وذلك للتخلص من فارق تكلفة الاستثمار الباهظة وغير المبررة أيضاً - التي تم تكبدها خلال فترة بيع الدولة لملكيتها في الشركات منذ عدة أعوام - وذلك مقارنة بحصة شركة الإسمنت في صافي موجودات الشركة البحرية .

التوقعات

نظراً للأداء التشغيلي المميز هذا العام بالإضافة إلى إمكانية استرداد خسائر الاستثمارات للمتاجرة التي تمت خلال الربع الثالث وذلك خلال الربـع الجـاري ( الرابع ) فمن المتوقع أن تزيد أرباح العام الجاري عن 30% مقارنة بالعام السابق لتصل إلى ما يقارب 11 مليون د.ك بالمقارنة مع 8.5 مليون لعام 2001 ، وبذلك يمكن أن ترتفع نسبة الأرباح الموزعة لتصل إلى ما يقارب 25 فلساً للسهم بالمقارنة مع 12 فلساً للعام السابق نظراً لكون ربحية السهم المتوقعة 30 فلساً كحد أدنى بالمقارنة مع 23 فلساً للعام الماضي .

أما بالنسبة لأداء السهم المتوقع في البورصة فنعتقد بقابلية صعوده في الأجل القصير نظراً لمعطيات الأرقام الجيدة للأرباح حيث يتم تداوله حاليا بسعر 375 فلساً وفقاً لإقفال 14/12/2002 أي بمضاعف للربحية (P/E) يبلغ 15 ضعف على أساس أرباح آخر 12 شهرا التي تبلغ 25 فلساً في حين ينخفض المضاعف إلى 13 ضعفاً على أساس الأرباح المتوقعة للعام الحالي الذي يقلل المعروض من أسهم الشركة ، كما يعزز احتمال ارتفاع السهم توقع زيادة الأرباح الموزعة كما تم التعرض إليه أعلاه ليصل العائد الجاري إلى 7% تقريباً على السعر الحالي الذي يعتبر مغرياً للمستثمرين ناهيك عن توقعات استمرار الرواج في سوق الإسمنت والحد من الإغراق في المستقبل المنظور .

أما بالنسبة للتوقعات في الأجلين المتوسط والطويل فإنه نظراً لكثرة المتغيرات وحساسية بعض الظروف فإنه لا يمكن التنبؤ بأداء الشركة بأبعد من المستقبل المنظور ، إلا أنه يمكن للشركة أن تحقق أداءً متميزاً ومستقراً ومتنامياً بإعادة النظر في استراتيجية الاستثمار الحالية التي نعتبرها غير موفقة تماما كما تم التعرض إلى ذلك الموضوع آنفاً .

اطلع على الرسوم البيانية